中国联通：未来新增用户规模不乐观

　　不分拆情形分析：

　　收入增长驱动因素分析：影响运营商的收入增长因素主要为两个，即新增用户规模和用户的ARPU值。

　　未来新增用户规模不乐观。首先国内移 动普及率不断提高，客观上新增用户规模在减小。竞争对手增加，未来面临粥少僧多的局面，如果没有资费及服务的竞争力，现有用户面临被抢走的风险。同时新增用户的规模取决于运营商的手机补贴力度、营销策略等，而这取决于运营商的财务实力，目前来看，中国联通(4.71,-0.24,-4.85%)在几大运营商之中不占优势，结果也只会造成营销成本的增长高于收入的增长。

　　另外未来增发移 动牌照后，相信相关监管机构将会出来旨在扶持新运营商的政策，如强制要求老移 动运营商(中国移 动和中国联通)提供话音业务的漫游，推出“号码可携带”业务，不对称资费政策等，虽然中国联通相对于中移 动属于弱势运营商，但是相对新移 动运营商还是强势运营商，相关监管政策的出现将会加大联通用户向新运营商转移的风险。

　　用户ARPU值提升空间有限。ARPU值的影响因素主要为用户月度使用分钟数(MOU)、资费水平、用户质量。MOU预计还会保持提升趋势，有利ARPU值的改善。二是资费下降的趋势仍将明显，3G将使话音业务的成本大幅下降(运营商可能直接上全IP的设备系统)，预计新运营商将会以低价话音策略来吸引用户，竞争形势更趋激烈，因此预计资费还将呈下降趋势，国外3G发展已经证明了这种趋势，话音ARPU值在上3G后下滑速度进一步加快。三是数据业务的丰富将会增加用户的使用率，用户的数据收入占ARPU值的比重不断上升，但数据业务的比重目前在3G用户中占的比重仍不高，目前最多也不超过30%，而且数据业务的资费下调的空间更大。四、新增用户仍将以中低端用户为主，新用户将会拉低ARPU值。五、从前面所考察的国外运营商的情况来看，3G业务启动后，运营商的ARPU值基本仍呈下降趋势，上升的是少数。

　　成本因素分析：

　　影响中国联通盈利的主要成本因素：主要是C网的营销成本和G网的折旧与摊销支出。

　　假设不分拆情况：

　　竞争形势可能迫使联通启动G网的手机补贴。其中营销成本主要包括手机补贴成本、代理成本及广告营销等。营销成本的变化主要取决于未来的竞争环境、终端成本、未来的监管政策等。从未来的竞争环境来看，将会更趋激烈。竞争的加剧将会迫使手机补贴成本和广告营销成本上升。随着联通GSM网用户离网率的提高加上中移 动手机补贴力度的加大，未来不排除公司可能启动G网的手机补贴的可能，本人认为，如果公司不启动G网手机的补贴力度，GSM网络的用户离网率还会上升，GSM网络的盈利能力将会持续下滑。一旦G网启动补贴，联通的营销成本将会上升较快。

　　C网的手机补贴成本。从2005年下半年以来，公司为了尽早实现CDMA网络的盈利，从05年下半年开始有意控制了手机补贴力度，使C网在去年4季度开始实现盈利。减少手机补贴力度的结果虽然使C网实现了盈利，但公司的新增用户数随之大幅下降，直到今年4季度重新加大手机补贴力度，新增用户才开始上升，营销费用与新增用户的增长之间翘翘板的关系。如图32和33所示。

　　增加新的移 动运营商，竞争的加剧将会促使中国联通进一步加大营销力度，手机补贴力度将会进一步加大，虽然公司通过大规模定制及采购手机降低成本，但随着手机功能的丰富，终端的综合成本下降的空间并不大。

　　总体我们认为联通的营销成本仍将保持上升的趋势。

　　折旧与摊销支出：预计近2年将会相对平稳。

　　CDMA网升级到3G不影响上市公司的折旧摊销支出。上市公司不拥有CDMA的网络资产，因此CDMA的相关投资对上市公司的盈利不产生直接影响。因此不分拆的情况下，预计中国联通将会首先选择升级CDMA网络到3G网，但这些资本支出不会对上市公司构成负面影响。

　　GSM网的折旧与摊销保持平稳。如果不分拆，预计中国联通1-2年内G网不会升级到3G，G网的投资仍将主要集中在投资在GPRS/EDGE上，因此预计未来2年内，上市公司的资本支出会相对平稳，折旧与摊销的增量也主要表现在这一部分投资上。而中联通2代GSM网的投资主要集中在1999-2001年，如果按7年折旧计算，07年开始部分2代G网设备的折旧将会完毕，因此未来几年折旧将会产生一部分减量，将会与上面所分析的增量之间抵消，因此总体我们认为G网的折旧与摊销未来2-3年将会保持相对平稳的态势。

　　分拆条件下的情形：

　　GSM网单独发展，用户增长空间依然有限。新增用户规模如前面所分析的结论一样：客观上新增用户规模呈下降趋势，新增用户规模还取决于未来的竞争环境，新增移 动牌照及相关的不对称管制政策，将会使联通的新增用户规模增长空间有限。在3G时代，中国联通将不会视为弱势运营商而被优待，相反可能需要承担相关的义务。

　　ARPU值预计相对稳定。虽然目前的ARPU值很低，未来开展增值业务有利提升ARPU值，但短期中联通GSM网络优势不明显的情况下用户质量难以改善，未来竞争形势面临资费继续下调的趋势，乐观的估计是ARPU值相对稳定。

　　受竞争所迫未来必将启动G网的手机补贴，未来营销费用面临上升的压力。受竞争加剧的影响，同时为了吸引更多用户入网锁定用户，未来预计将会启动G网的手机补贴，这将会导致G网的营销成本上升。目前中国联通在GSM网的增值业务还处于起步阶段，过去主要围绕CDMA网做增值业务，未来还需重新培育与推广GSM增值业务的品牌。

　　GSM网升级到WCDMA面临资本支出较大的压力，折旧与摊销未来将会持续增长。中国联通的G网目前还面临网络覆盖不够完善、大部分区域网络技术还相对落后(大部分区域还是支持话音与短信的2G网络)，与中移 动相比还存在较大的差距，为了降低竞争优势，中国联通必然首先在网络质量上下功夫减少差距，可能会采取快速加大3G网络的覆盖方式获取优势。因此早期资本支出的大幅增加，将会带来折旧与摊销的快速增长。

　　C网用户资产出售价值估计：

　　CDMA用户资产出售价值：

　　按每用户企业价值(EV/SUB)计算，目前中国联通的每用户企业价值在为1162元，而中移 动每用户的企业价值为4543元。因联通CDMA的用户ARPU值高于GSM的用户ARPU值近40%，但低于中移 动的ARPU值在31%左右，CDMA的ARPU值仍呈下降趋势。我们也认为CDMA的用户价值要高于中国联通平均的用户价值，但低于中移 动的每用户企业价值。

　　C网资产的重估价值：我们认为，参考CDMA用户的ARPU值和盈利能力，我们认为每CDMA的用户价值在1600元-2000元左右的定价是相对合理的，按目前CDMA的用户数计算，CDMA的用户价值在550-680亿元左右。加上联通CDMA网络投资规模在1000亿元左右，扣除折旧及近年收回的成本，目前网络设备的价值预计在730亿元。加上用户资产价值，CDMA购买方合计购买CDMA网络的预计总成本在1410亿元左右。

　　分拆后DCF估值结果：分拆后，CDMA用户的价值重估所获得的现金收入在DCF模型中我们直接计入非核心业务价值，计入后我们计算的分拆后联通红筹的DCF的估值结果为10.13-11.16元，对应的A股价格为3.63元和4.12元。如果不计入出售CDMA用户的现金，根据DCF模型(WACC=12.18%，永续增长率为1%)计算的GSM+长途与互联网业务的结果为红筹的估值结果为6.68元，对应的A股价格2.47元。

　　出售CDMA后，根据前面的分析我们认为07-08年的公司的盈利能力在前几年将会低于不重组的结果。