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李隽
[因为A股的估值较高，在A股实施增发的话，可以在其他股东摊薄较少的情况下，获得较多的资金。不过无论如何，让联通红筹的公众持股比例维持在25%以上，则是中国联通管理层需要慎重考虑的问题]
中国联通（600050.SH）（下称“联通A股”）的混改方案，最终以“个案”的方式正式推出。不过，中国联通的混改并未就此尘埃落定。
业界普遍认为，下一步的关键所在，就是联通A股募集完资金以后，到底以什么样的方式，注入到中国联通（00762.HK）（下称“联通红筹”）？因为联通A股和联通红筹的持股架构分别在境内和境外，联通红筹是联通A股的“孙公司”，估计本次混改暂时还不能快速理顺其独特而错综复杂的股权关系，而最终方案到底是向联通红筹配售还是供股？还要考虑当前联通红筹公众持股已经逼近“红线”的因素。
“个案”募集近800亿
根据定增预案，此次募集资金将以取得联通红筹公司董事会或股东大会同意的方式投入联通运营公司，最终由联通运营公司用于“4G能力提升项目”、“5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”。
香港持牌会计师薛亚瑟认为，这次联通混改能有效地将互联网企业的上游供应商与下游的需求者紧密结合，两者的密切合作有利于中国联通未来实现技术创新，改进产品和提升服务质量，也能够带动互联网及信息技术产业的未来发展。
联通A股的2017年半年报显示，“本公司是经国务院批准设立的控股公司，经营范围为电信业的投资。本公司仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，并保持对联通红筹公司的实际控制权。本公司通过联通红筹公司及其所属子公司面向全国提供全方位的电信服务，包括移动宽带（WCDMA、LTEFDD、TD-LTE）、固网宽带、GSM、固网本地电话、信息通信技术服务、数据通信服务以及其他相关增值服务。”
到底这近800亿的资金，如何注入市值大约3000亿港元的联通红筹？
配售还是供股？
联通A股公告称，联通BVI公司和联通集团BVI公司对联通红筹公司持股比例于2017年6月30日为74.36%表决权股份（其中联通BVI公司的持股比例为40.61%，联通集团BVI公司的持股比例为33.75%），故联通BVI公司仍控制联通红筹公司，联通红筹公司亦继续被纳入本公司的合并财务报表范围。
截至6月30日，中国联合网络通信集团有限公司（下称“联通集团”）持有联通A股62.74%，共近133亿股。
联通A股通过BVI公司，控制了港股市场上的红筹股，中国联通是绝无仅有的一个案例。过去也有不少投资者认为，联通红筹跟联通A股都是“中国联通”的简称，所以误解两者为A、H股的关系，实际上并非如此。联通红筹在其16日发布的半年报中表示，“A股公司发行股份获得的净募集资金预计将注入本集团。A股公司计划与本公司协商以定向配售、参与供股认购本公司股份或其他方式注入。”
8月21日早间，联通红筹公告称：“联通A股公司计划与本公司协商以定向配售或参与供股等方式认购本公司股份。截至本公告日，本公司尚未与联通A股公司就其认购本公司股份事宜签署任何协议。本公司将根据与联通A股公司就认购本公司股份事宜谈判进度适时发布公告。”
此次停牌前，联通A股的估值在市净率2倍左右，而联通红筹在1.1倍左右，两者存在着较大的估值差异。对此，业内人士认为，因为A股的估值较高，在A股实施增发的话，可以在其他股东摊薄较少的情况下，使得中国联通获得较多的资金。不过无论以什么形式实现，要如何让联通红筹的公众持股比例维持在25%以上，从而不违反香港《上市规则》，则是中国联通管理层需要慎重考虑的问题。
公众持股逼近“红线”
联通A股2017年半年报显示，“联通BVI公司和联通集团BVI公司对联通红筹公司持股比例于2017年6月30日为74.36%表决权股份”，由此可见联通红筹的公众持股已经逼近25%的“红线”。需要留意的是，港交所《上市规则》第8.08条显示：“无论何时，发行人已发行股本总额必须至少有25%由公众人士持有。”如果公众持股比例长期低于最低限度，港交所有权将该证券停牌。
近几年，盛京银行、佳兆业、泛海酒店、徽商银行等公司，都因为公众持股量都太低，而被港交所提出警告，最终主要股东都要通过卖出股份等方式，增加公众持股比例。
对此，香港一位资深投行人士认为，如果联通红筹以向联通A股和联通集团旗下的BVI公司配售的方式来实现的话，速度估计会比较快，但对联通其他股东持股会有所摊薄，估计价格要有一定吸引力，才能让方案顺利通过股东大会审议；如果BVI公司持有联通红筹的比例继续增加，有可能造成公众持股比例低于25%，不符合港交所《上市规则》的规定，可以由BVI参与联通红筹配售后，马上就在二级市场出售。
博大资本行政总裁温天纳向第一财经记者表示，如果联通红筹要维持25%以上的公众持股比例，那么就只能够用供股的形式，使得每家股东都有参与权利，来维持较大的公众持股比例。而如果是用定向增资的方式，实施起来比较理想，25%的持股比例对于市值较高的大型股份来说，是可以申请豁免的，这个规定其实并没有绝对，要看能否通过审议。另一方面，也可以在联通红筹引进其他的投资者，从而使得公众持股比例增加，或者大股东在增资之后抛售部分股份。
港交所《上市规则》也称，“尽管由公众人士持有的百分比跌至低于最低限额，但如本交易所确信，有关证券仍有一个公开市场，则本交易所可不用将该证券停牌。”
有一个现实的案例可以进行对比。2016年4月底，中国恒大豪掷100.168亿元增持盛京银行股票至占股本比例27.42%，成为后者最大股东；2016年5月，中国恒大在参与盛京银行配售后，出售盛京银行5.7718亿H股，占比9.96%。关于出售的原因，中国恒大在公告中表示，由于4月28日合计购入10.0168亿股盛京银行内资股，从而令盛京银行未能符合《上市规则》第8.08条的公众持股要求。恒大作为盛京银行的主要股东，通过策略性减持，使盛京银行能回到公众持股要求。
