基本面跟不上，降虚火就成了必然。
如果说Salesforce是CRM(客户关系管理)领域的王，那么WorkDay就是HCM（人力资本管理）赛道无可争议的领导者。
作为一家为“复仇”而生的企业，WorkDay由ERP巨头PeopleSoft的创始人David Duffield及前首席战略官Aneel Bhusri，在2005年甲骨文对PeopleSoft发起恶意收购后创立。
如今，创立18载的WorkDay为企业提供财务管理、人力资本管理和分析应用程序等服务，也是世界上最大的SaaS公司之一。尽管其股价在2021年后一路下行，但至今仍维持在435.10亿美元。
近日，WorkDay发布了2023财年Q2的财报，该季度内总收入为15.4亿美元，同比增长21.9%，订阅收入为13.7亿美元，比去年同期增长22.8%。
对于接下来的第三季度，Workday预计订阅收入为14.18亿美元至14.20亿美元，同比增长21%，略高于市场普遍预期的14.15亿美元。
这是本财报季仅有的几家这样做的SaaS公司。基于此，Workday当天盘中股价上涨3%，分析师纷纷给出买入评级。
一直以来，在“Copy to China”的路径下，Workday是无数国内HR SaaS服务商的对标榜样。此次强劲的第二季度业绩，无疑为一众跟随者打了个样。
对于国内风头日盛的HR SaaS行业而言，这也意味着服务商的竞争格局将更加激烈残酷。
烈火烹油的赛道
大厂裁员越狠，HR SaaS越火。尽管有些吊诡，但该现象确实已经成为业内共识。
今年以来，一直处在聚光灯下的互联网大厂频频传出裁员风声，阿里巴巴、腾讯、美团等知名企业均在其列。与此同时，HR SaaS行业传来多重利好消息。
先看二级市场，7月11日HR SaaS老牌玩家北森，第二次向港交所递交了更新版的招股书，冲击赛道第一股；一个月后，HCM云服务商CDP集团也于8月31日再次递交招股书。
产品层面，今年5月金蝶宣布推出面向大型、超大型企业的HR SaaS产品——金蝶星瀚人力云；与此同时，5月25日，字节跳动推出企业级人才管理系统飞书People；HR SaaS服务商Moka在8月10全面上线Moka People智能化人力资源管理系统，等等。
对于上述现象，用友研究院院长吕建伟在其文章中戏谑道：很多风险投资人瞎忽悠说中国这一轮企业服务热潮，主要是中国人口红利消失（晚婚晚育、少子化、老龄化）、中国经济新常态（不能跑马圈地了，只能内卷，需要精细化控制成本提高效率了），所以很多风险投资人推导出来，这需要HR SaaS啊。
“这都什么逻辑，就不能老实说一句：我们是看不懂中国企业应用，我们还是America Copy to China的照抄投资套路？”
作为业内专家，吕老师的推论讳莫如深，但当下用该逻辑作为HR SaaS行业火热的逻辑支撑点，确实有一定合理之处。
当前社会背景下，艾瑞咨询在《中国人力资源数字化研究报告》中对人力资源管理提出三大核心痛点：
1、疫情导致企业停工，大量劳动用工关系亟待处理。同时，人员流动受阻、可用人力不足和用人成本升高等问题涌现；
2、人口老龄化程度不断上升的同时，人口总量进入零人口波动增长时期，人力资源行业面临长期结构性用人压力；
3、90后、00后成为就业主力军，“钱”途并非首要考虑因素。
疫情常态化、人口老龄化以及择业观变化等多重社会因素，为人力资源数字化提供了快速生长的环境。
普华永道《2022 年人力资源技术调查》显示，将人力资源管理迁移到云端对许多公司具有吸引力。数据显示，已经实施此类举措的企业对以下结果感到满意：89%的受访者谈到更好的人力资源控制；86%的人表示生产力有所提高。
HR SaaS作为企业管理工具之一，与人力资源数字化关系密切，叠加其它工具协助企业在生产、管理、运营、供应链等各个环节提效，从而带动数字化经济的快速发展。
总之，在数字化转型的催动下，HR SaaS行业快速发展。并且从侧面来看，赛道进入快速发展期的一个表象是，阶段性的共识已经诞生。
首先是大客户。2013年，北森在国内最早一批转型中大型客户时，行业中大部分人还是坚定地认为做SaaS就要做小客户。
为此，北森内外部还曾遭到不少质疑。直至其主要高层去美国拜访一线SaaS公司，进行“心理按摩”后，才坚定做大客户的决心。
当下，SaaS行业开始普遍服务中大型、超大型客户。从付费意愿上来讲，大企业的付费能力和意愿都会更强，在现阶段向大企业倾斜是一个非常普遍的做法。
直接作用到运营层面，大客化策略的好处是，持续发展品牌头部客户，能够有效提升ARPU，改善流失率。
在大客户的基础上，专属于HR SaaS行业的概念“一体化”出现。“我也不知道为什么，在HR SaaS领域，一体化这个概念突然就火了。”北森CEO纪伟国曾在一次采访中表述道。
目前，从商业模式上来看，国内 HR SaaS 市场大致分为两大类，分别是一体化和单模块。一体化HR SaaS包含了人事、薪酬、假勤、招聘等多个产品模块，单模块则聚焦于某一垂直领域。
对于赛道中大多数玩家来说，一体化是当前国内厂商发力的主流方向。一体化为何成为赛道共识？一个关键因素是，大客户才是一体化产品的买家。
是时候降降虚火了
当一个行业基本面发生改变时，资本的嗅觉最为灵敏，它总是要向投资收益最好的产业和最有潜力的行业聚集。
根据IT桔子数据显示，2015年国内企业服务赛道人力资源板块投资事件数量突增，此后三年，融资次数逐渐回落。
直到2019年，人力资源板块投资数量和金额达到峰值，经2020年短暂回落后，2021年投资数量有所回升，投资金额则创历史新高。这符合HR SaaS行业春天到来的表现。
但进入2022年，截至目前，人力资源板块不论投资数量还是投资金额都有所下降。尽管一般在接近年末的几个月内，融资事件较为集中，这先按下不表。
再从融资轮次的分布来看，根据艾瑞咨询的数据，A轮及以前的融资笔数占比由2015的91.3%，下降至2020年的47.8%，2020年B轮及以后的融资比例增加。
例如，2021年末Moka宣布完成C轮1亿美元融资；薪人薪事在今年5月完成3亿元D1轮股权融资；6月社宝科技完成2.7亿元C轮融资。
HR SaaS企业融资轮次的后移，较前几年相比非常明显，意味着市场由萌芽期逐步转向成熟阶段，而成熟正是衰老的前一阶段。
据《东四十条资本》发现，当谈到近期绝对不会看的项目，多家机构都提到了格局稳定的HR SaaS，电子签，采购SaaS等。之所以突然沦落为资本市场“弃儿”，原因在于：
“在上述的领域中，几乎所有投资人都清楚了解，已经没有让人特别好奇的点了，不管是市场格局还是市场上各个玩家的估值情况，现在甚至未来可能遇到的困难、挑战，都心知肚明。所有投资人都不好奇了。第二，这些赛道也没有新的公司或者没有新的打法出来，能够吸引投资者的关注。”
确实，当一体化、大客化的共识诞生后，也就意味着行业暂时没有了新故事可讲。
上述种种动作，无不诉说着HR SaaS降虚火的过程正在发生。这与企业的表现脱不了关系，一时的市场风向让众多标的登上舞台，但企业的基本面才是生存之根本。
具体而言，拿已经走得相对靠前的标的来说，根据灼识咨询的数据，在2020年前五大云端HCM解决方案提供商中，北森是按收入计的最大提供商，市场份额为12.0%。
但作为一家成立20年的公司，在二次上市之际，北森仍未能交出盈利答卷。
招股书显示，截至2022年3月31日止三个年度，北森控股的净亏损分别为12.67亿元、9.40亿元和19.08亿元，累计亏损约41亿元。
北森尚未盈利的主要原因之一，是大客户定制化的高交付成本，且产品推出初期销售成本也高。
以2022财年为例，其研发开支为2.58亿元，占同期收入38.0％；销售及营销开支达3.31亿元，占收入的比重48.7%，加上超2亿元的一般及行政开支，已超过同期6.80亿元收入。
与此同时，上市在即的北森被曝出大规模毁约应届生。据新浪科技报道，北森在今年5月进行了裁员，对2022届校招应届生进行大规模毁约。而官方在脉脉平台声明称，有关应届生被毁约的帖文及评论信息不实。
另一家也在竞逐“中国HCM SaaS第一股”的老牌企业，CDP集团同样有不少待解的难题。
亏损问题不必多说。招股书显示，CDP集团2019-2021年，分别实现收入8.18亿元，10.18亿元，13.05亿元。同期亏损净额为4.15亿元、2.55亿元，4.33亿元。
比较致命的是，CDP集团收入的绝大部分由毛利率不足2%的劳动力管理业务所贡献，2021年该业务收入占比高达80%；而整合SaaS+业务占比仅两成左右。从业务估值角度来看，投资者能否对此买账还是个未知数。
综上，一些赛道的热门标的，尽管在资本的推波助澜下披上了一层金装，但基本面跟不上，降虚火就成了必然。
写在最后
过去几年，SaaS行业接受了冰火两重天的洗礼。
从一开始的备受追捧，到在2021年11月以后的极大反转，SaaS上市公司的估值倍数有了较大的回撤，这里不用过多赘述。
HR SaaS头牌WorkDay也受影响，今年迄今为止下跌近40%，其股价自2021年11月30日的307.81美元高位开始下滑，直至2022年7月的134.10美元谷底后，才有所回升。
对于此次回撤，正如众多投资人所述，SaaS不会“崩盘”，只会回归常态。市场冷静之后，只会让SaaS企业回归正常估值。
回到本篇文章讨论的议题，事实上在2021年下半年，中国SaaS行业的“虚火”就已经开始消退，市场、资本、用户逐渐回归到理性阶段。
以投资遇冷为标志，2022年那些盈利能力不佳的SaaS厂商，将迎来至暗时刻。不同领域、不同规模的SaaS厂商均出现倒闭现象，不少项目在接近交易的节点会受到市场快速调整的影响。
显然，对于那些基本面不稳的HR SaaS服务商而言，这无疑是致命的。
