作者 | Ben Alaimo
编译 | 美股研究社
01
摘要
亚马逊（NASDAQ：AMZN）是世界上最大的电子商务公司，并继续构建其Prime生态系统。
其云计算业务AWS是市场领导者，并继续快速增长，同时推动了亚马逊的大部分利润。
在撰写本文时，亚马逊股票的价值被严重低估，其股价与2018年的水平相似。
亚马逊是全球最大的电子商务公司，也是云计算基础设施的市场领导者。最近几年来亚马逊受益匪浅，因为实体零售被关闭，人们别无选择，只能在网上购物。
从2020年的89美元低点到2021年11月的183美元高点，股价翻了一倍多。然而，从那时起，该股已经放弃了所有的收益，现在的交易价格为每股约90美元。这是一个 “荒谬 ”的价格，因为这与2018年的股价相同。
而亚马逊的销售额在过去12个月里从2018年的2330亿美元增长了一倍多至5020亿美元。在这篇文章中，我将对亚马逊的财务状况和估值进行分析，同时还将讨论其新任CEO。
Data by YCharts
02
新任CEO--安迪-贾西（Andy Jassy）
我收到了很多关于安迪-贾西成为首席执行官是否会影响公司的未来的问题，因为它不再是 “创始人领导的”，这是我投资标准的一个关键部分。
以下是我们目前知道的情况，2021年7月，创始人杰夫·贝佐斯卸任首席执行官，安迪-贾西接任最高职位。在最近（2022年11月）纽约时报活动的采访中，安迪-贾西讲述了转型的故事。当杰夫·贝佐斯通知他希望他担任最高职位时，安迪-贾西显然感到 “震惊”。
他没有直接接受这个职位，而是先 与他的妻子讨论。这可能是我眼中的第一个红旗，因为尽管我理解人们的妻子确实对他们的生活有重大影响，但他并不渴望这个角色的事实有点令人担忧。
然而，安迪-贾西确实有很多积极因素，首先，他早在1997年就加入了亚马逊，在1994年亚马逊成立后的短短几年里。安迪-贾西是以哈佛大学MBA毕业生的身份加入的。然而，安迪-贾西的主要成就是，2003年，他和杰夫·贝佐斯提出了亚马逊网络服务[AWS]的想法，该服务于2006年推出。
安迪-贾西领导了第一个仅有57人的团队，并将该业务发展成为600亿美元的巨无霸，即使在今天也是亚马逊的主要利润驱动力（我将在后面详细讨论）。因此，就经验和资历而言，很难怀疑安迪-贾西在亚马逊的成功中发挥了重要作用。
在我看来，他没有杰夫·贝佐斯那样的魅力和公开演讲的素质，但他在公司里仍然很受尊重。因此，总的来说，我认为杰夫·贝佐斯 “更胜一筹”，我更愿意由他来担任首席执行官。然而，贾西也不失为一种选择。
我的问题是亚马逊目前正在经历其最具挑战性的时期之一，尽管安迪-贾西看起来是个 “好人”。我不确定他是否有像杰夫·贝佐斯那样激励公司的切身能力。目前的一个积极因素是杰夫·贝佐斯仍然是执行主席，并几乎每周与安迪-贾西交谈，这是一个积极的迹象，因为有杰夫·贝佐斯这样的导师是非常好的。
03
第三季度财务状况
亚马逊报告了2022年第三季度的不温不火的财务业绩。净销售额为1.271亿美元，同比增长15%，但比分析师的一致预期低3.7亿美元。该公司面临着外汇汇率不利的阻力，因为强势美元导致国际收入下降5%至277亿美元。在固定货币基础上，国际销售额同比稳健增长12%，净销售额同比增长19%。
Net Sales （Q3 ‘22 report）
按地区划分，北美仍然是亚马逊最强大的市场，贡献了约61%的收入，同比增长20%，达到788亿美元。对北美的偏爱实际上是一个积极的信号，原因有很多，从地缘政治的波动到汇率风险。
亚马逊已经建立了一个庞大的第三方卖家生态系统，这些卖家推动了该平台上销售的总付费单位的58%。这是一个需要注意的关键点，因为即使在经济困难时期，这些卖家仍然会在平台上活跃，并准备在经济条件改善时提供更多的商品。
亚马逊Prime也继续为客户提供更多价值。这些好处包括免费、快速送货，Prime阅读和轻量级的Prime音乐版本。亚马逊Prime视频看起来是增长的主要动力，因为该公司在内容方面投入了大量资金。其旗舰原创剧集《指环王》在推出当天就有2500万观众，令人震惊。
但更重要的是，该剧产生的Prime注册人数比其他亚马逊原创剧都多。这是一个积极的迹象，但我不希望看到亚马逊走上 “内容跑步机”，基本上像奈飞（NASDAQ：NFLX）一样陷入一个循环。我个人更愿意看到他们授权内容或收购一个电视工作室/品牌来处理这部分业务。
Jeff Bezos on Twitter promoting Lord of the Rings （Twitter）
04
强大的云业务
云已经成为一个流行的流行语，但我个人认为大多数人实际上并不了解什么是云，所以这里是我的简化解释，以帮助你们解决。云基本上是指由云供应商拥有或租赁的数据中心的足迹，例如本案例中的亚马逊网络服务[AWS]。这个想法基本上是提供 “计算作为一种服务”。
传统上，大型组织有一个本地数据中心或服务器机房，用来容纳其所有的 “计算 ”和 “存储 ”功能。从托管公司网站的服务器，到数据库和应用程序。然而，这种模式的问题是它的可扩展性不强，而且还需要定期维护。
因此，通过 “数字化转型 ”到云端，公司可以有效地通过按使用付费的消费模式，利用无限的可扩展性。这使得大型企业不需要考虑这个问题，因为如果他们的业务有不同的需求，他们可以提高业务绩效，最终长期节省成本。
亚马逊网络服务也在其平台上建立了一个巨大的产品组合。这包括机器学习、人工智能，甚至卫星通信服务。
AWS Services （AWs）
AWS历来是亚马逊业务中增长最快的部分，它继续表现强劲。在2022年第三季度，该公司报告了205亿美元的收入，同比稳健增长了28%。该公司还报告了820亿美元的年化收入运行率，这是令人震惊的。AWS继续推动强劲的利润，创造了54亿美元的营业收入，同比增长了11%。
AWS （Q3 ‘22 report）
05
盈利能力和支出
亚马逊报告的净收入下降了48%，从21年第三季度的49亿美元下降到22年第三季度的25亿美元。这是由于运营费用增加了17%，上升到1246亿美元。
这是由一系列通货膨胀因素进一步造成的，如更高的石油价格、运费和劳动力成本。这导致履行成本同比增长11%，达到206亿美元。亚马逊的电子商务业务在紧张的利润率下运行，因为该公司在一个良性循环中把大量的利益回馈给客户。
然而，当成本上升时，企业会感到痛苦。一个积极的方面是管理层正专注于解决这个问题，并宣布了一系列节约成本的举措，预计将节省约10亿美元。
Amazon Expenses （Q3 ‘22 report）
销售和营销费用也大幅增加了37%，达到110亿美元。我怀疑这主要是由于新产品的推出，Prime视频系列等。销售和营销在大多数情况下是可自由支配的费用，因此我认为这不会是一个大问题，假设该公司长期产生积极的ROAS（广告支出回报）。
技术和内容支出同比大幅增长45%，达到195亿美元。这是由Prime Video内容、AWS产品投资以及迪拜AWS地区等新地区的推出所推动的。假设公司长期产生回报，对这些因素的投资不一定是 “坏事”。
亚马逊有一个强大的资产负债表，有586亿美元的现金和短期投资。该公司确实有1640亿美元的高额债务，但其中 “只有 ”45亿美元是流动债务，在未来两年内到期，因此是可控的。
06
估值
我已将亚马逊的财务数据输入我的现金流贴现（“DCF”）模型。我预测在未来1至5年内，年收入增长10%。考虑到之前15%以上的增长率，这是相当保守的。我预计云计算业务将继续快速增长，随着消费者需求的改善，亚马逊的市场地位也将恢复。
Amazon Stock valuation 1 （created by author Ben at Motivation 2 invest）
我还将亚马逊的研发费用资本化，将这些费用转移到资产负债表上，提高了净收入。在未来8年里，我预测其营业利润率将增加1%。这是相当保守的，因为增长可能很容易超过5%，因为该公司正在执行一系列的成本节约计划。
此外，我预计随着美联储的加息，通货膨胀的影响会随着时间的推移而减少。
Amazon stock valuation 2 （created by author Ben at Motivation 2 Invest）
鉴于这些财务数据和预测，我得到的公平价值是每股184美元。在撰写本文时，亚马逊股票的交易价格为每股89美元，因此被低估了52%。
亚马逊的价格与销售比率为1.8，比其5年的平均水平便宜51%。
Data by YCharts
07
风险
衰退/高通胀环境
由于高通胀和利率上升的环境，许多分析家预测2023年将出现经济衰退。这意味着亚马逊可能会继续快速的成本压力，消费者需求可能会减弱。
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结论
亚马逊是一家杰出的公司，可以说是有史以来最伟大的企业之一。其皇冠上的明珠是AWS，因为这是业务中快速增长、高利润的部分。
但是，该公司在其履行中心和成本结构方面确实存在问题，然而从长远角度来看，亚马逊依然是一个不错的投资对象。
